이종익 한국사회투자 대표.

문제, '네카라쿠배당토'란?

무슨 암호일까?

정답은 스타트업에서 출발해서 유니콘(Unicorn, 기업가치 10억달러 이상인 비상장기업) 이상으로 성장한 우리나라 대표적인 성공 스타트업 이름의 첫 글자이다. 네이버, 카카오, 라인, 쿠팡, 배달의민족, 당근마켓, 토스가 그 주인공이다. 작년 말 기준으로 우리나라 유니콘은 22개로 역대 최대를 기록해 바야흐로 스타트업의 전성시대라고 말할 수도 있을 것 같다.

하지만 작금의 스타트업 현실은 결코 녹록치 않다. 깊은 산속에 쌓였던 눈까지 시냇물로 흐르며 완연한 봄기운이 느껴지지만 스타트업 투자 생태계는 아직도 매서운 추위가 느껴진다. 여기저기서 문을 닫는 벤처들의 소식이 들리고 잘 나가던 스타트업도 사업축소, 인력감원 등 마른 수건도 짜고 있는 형국이다. 한계 상황에 몰린 스타트업 대표들은 사채를 구하기도 하고 회사의 가치를 크게 낮추면서까지 생존을 위한 운영자금 확보를 위해 백방으로 투자자들을 찾아다니고 있다.

알려진 위기는 진짜 위기가 아니라고 하지만 러시아-우크라이나 전쟁과 코로나 상황은 끝이 날 조짐이 보이지 않아 답답하기만 하다. 지난 글에서 스타트업 투자 라운드 설계를 위한 전략과 투자 유치 시 유념해야 할 요소들을 설명했지만 지금은 그러한 요소들을 여유있게 고려할 수 없는 비상상황이 아닌가 생각된다. 하지만 그럴수록 불리한 조건으로 급전을 조달하기 보다는 여러가지 요소를 꼼꼼히 점검하고 나서 과감한 의사결정을 해야 한다.

투자를 유치할 의향이 있는 대표들이 가장 많이 묻는 질문 영역중의 하나가 '기업가치'이다. "우리 회사의 기업가치는 얼마나 될까요?"라던가 "투자자에게 우리회사의 기업가치를 어떻게 설득해야 할까요?"와 같은 질문들이 주류를 이룬다. 이번 글에서는 스타트업 기업가치의 개념과 스타트업 성장 단계별로 기업가치를 산정하는 방법에 대해서 정리해 보기로 하겠다. 결론부터 말씀드리면 기업가치라는 것은 결국 회사의 지분을 사는 투자자가 인정하는 금액이라고 말할 수 있다.

그렇다면 스타트업의 기업가치는 어떻게 산정하는 것이 바람직할까? 안타깝게도 이 질문에 대한 정답은 없다. 아직 사업모델이 제대로 작동하지 않고 규모가 있는 고정고객처(Pipeline)가 확보되지 않은 초기기업에게 회사의 가치를 정확히 평가하는 것은 의미가 없는 행위일 수도 있다. 그래서 투자자들은 나름대로의 기업가치 산정기준을 가지고 있는 경우가 대부분이고 이러한 자체기준을 바탕으로 투자 대상기업의 기업가치를 산정한다.

초기 투자를 주로 하는 액셀러레이터(Accelerator, AC) 중에서는 기업가치를 고정시켜서 정해 놓고 투자를 집행하는 곳들이 있다. 예를 들어 "우리는 창업 1년 미만 기업의 가치를 10억원으로 정해 놓았고 가치의 5%인 5000만원을 시드(Seed)로 투자합니다"와 같은 식이다. 또다른 방식으로는 스타트업의 역량에 따라 가치를 가감해서 산정(일명 Berkus 방식)한다. 우수한 팀 빌딩(우수한 역량을 가진 구성원들로 팀이 결성됨을 말함)이 되면 10억원, 특허를 보유하고 검증된 혁신 기술이 있으면 추가로 10억원, 고정 대형 거래처가 확보되어 있으면 추가로 5억원과 같은 식이다.

일부 VC는 동종업종 유사기업의 현재가치를 기반으로 대상기업의 핵심 요소들(팀, 시장, 기술, 경쟁력, 투자용이성 등)을 비교하여 가치를 정하기도 한다. 기업의 인수합병이나 상장 시에 많이 사용되는 정확한 기업가치 평가 방법인 시장가치(Market Value) 평가법, DCF(Discount Cash Flow, 미래현금흐름할인법) 평가법이나 EBITDA Multiple 평가법 등과 같은 방법도 있지만 이를 스타트업에게 적용하는 것은 사실상 불가능에 가깝다.

기업의 가치는 미래에 기업이 창출할 수 있는 영업이익(또는 당기순이익)을 현재가치로 환산한 것이 정확한 개념이다. 이에 따라 스타트업의 기업가치를 투자기간, 투자자의 요구수익률, 미래 당기순이익을 조합하여 다음과 같은 공식으로 계산할 수 있다.

▲기업의 현재가치 = 미래 예상수익 / (1+요구수익율)n

▲미래예상수익 = 미래 당기순이익 X 동종 기업의 PER

예를 들면 어떤 스타트업의 5년 뒤 예상 당기순이익이 20억원이고 유사회사 PER이 10, 투자자가 기대하는 년간 수익율이 20%라면 이 회사의 미래가치는 200억원 / (1.2)5 의 결과인 80억원으로 산정될 수 있다.

위와 같은 산출식에다 추가적인 변수를 적용하여 가감할 수 있고 특히 스타트업 매출계획의 정확성, 신뢰성, 위험요소를 반영해서 예상 당기순이익, PER을 조정할 수도 있다. 투자자의 요구수익률도 ROI나 내부요구수익률에 따라 조정할 수 있을 것이다. 이와 같이 미래 창출 영업이익을 바탕으로 하는 방식은 향후 투자기간 동안 예상되는 연간 당기순이익에 PER을 곱해서 투자기간을 적용하는 간략한 방식으로도 사용할 수 있다.

필자는 지난 기고에서 라운드(Round, 기업이 공식적으로 투자자들에게 투자요청을 하고 동시에 동일 기업가치로 참여하여 주식대금 납입을 완료하기까지의 기간)의 시기, 기간, 투자규모, 참여 투자자 등과 같은 핵심 요소들에 대한 전략적 의사결정이 매우 중요함을 강조하였다. 정교한 라운드 전략 없이 낮은 기업가치로 투자를 유치하거나 너무 장기간 라운드를 진행하는 것은 회사의 성장에 크게 해가 된다.

한편 투자자와 협의시에 회사가치와 함께 중요하게 고려되어야 하는 항목이 지분율이다. 초기에 너무 낮은 회사가치로 많은 금액의 투자가 이루어진다면 대표의 지분율이 급속히 낮아져서 후속투자가 어렵게 되고 때로는 경영권 행사에도 문제가 생기는 경우가 발생된다. 일반적으로 스타트업이 초기 투자를 완료하는 기간(최대 7년 이내)과 라운드 횟수를 감안할 때 3년 미만의 초기 스타트업 대표자의 지분율은 최소 67% 이상을 유지하는 것이 바람직하다

50% 이상의 지분율도 회사의 일반적인 경영의사결정 중 보통 결의사항을 처리할 수 있는 지분율이긴 하다. 하지만 다음과 같은 중대한 경영의사결정인 특별결의사항 통과를 위해서는 66.7% 이상의 최대주주 대표자 지분을 유지하는 것이 바람직하다.

▲정관의 변경

▲영업의 전부 또는 일부 양수도

▲영업 전부의 임대 또는 경영 위임

▲회사의 영업에 중대한 영향을 미치는 타 회사의 영업 양수

▲주식매수선택권의 부여

▲이사 및 감사의 해임

▲감자, 합병, 분할, 사후설립, 임의 해산

▲주주 외의 자에 대한 전환사채 및 신주인수권부사채의 발행

▲주식의 포괄적 교환, 주식의 포괄적 이전, 주식분할, 주식의 할인 발행

물론 일반적인 투자계약서 내에는 지분과 상관없이 주요 경영사항에 대한 의무 동의 조항이 들어가 있긴 하지만 주주총회에서 의결권으로 경영권 행사 가능 여부는 매우 중요한 사항이다. 이런 이유로 라운드 설계 시에는 지분 희석에 따른 위험을 고려하여야 하고 만약 67% 아래로 지분이 내려가는 경우에도 반드시 우호 주주지분을 사전에 확보하는 것이 바람직하다.

스타트업 대표는 대부분 높은 기업가치를 선호한다. 하지만 초기에 과도하게 높은 기업가치로 투자를 유치한 기업은 후속 투자와 정부 지원에 많은 제약이 발생된다. 만약 기술 기업의 시드투자 가치가 100억원이라면 이 기업은 초기투자자에게는 더 이상 매력적인 기업이 아니다. 또한 TIPS(Tech Incubator Program for Startup Korea, 민간주도형 기술창업지원)와 같은 투자 및 정부지원 프로그램 추천도 사실상 받기 어렵게 된다. 대부분의 투자자들은 피투자 기업이 투자 후 크게 성장하여 많은 투자금을 회수하길 희망하기 때문이다.

반면에 초기에 너무 낮은 기업가치로 투자가 계속된다면 많은 지분 희석이 이루어지고 이는 곧 경영권 행사에 크게 영향을 미치게 된다. 그러므로 회사 성장전략에 맞는 적절한 기업가치를 포함한 투자 라운드 전략은 스타트업 성장과 도약에 매우 중요한 요소이다. 벤처기업 인정 기간인 설립 후 7년 이내의 투자와 기업가치에 따라 스타트업의 성장 속도가 정해진다. M&A 나 IPO(주식시장 기업공개)를 통한 고속 성장을 할 것인지 아니면 느리게 성장할 지가 결정된다.

스타트업 대표는 사업의 성장과 기업가치 증대에 욕심을 가져야 한다. 욕심은 가지되 모든 지분을 꼭 쥐고 투자자를 멀리하거나 아니면 쉽게 투자자에게 지분을 내어 주는 탐심을 경계해야 한다. 이번 겨울이 우리 스타트업에게는 마지막 겨울이길 바라고 잘 이겨내어 '네카라쿠배당토'를 넘어서 데카콘(기업가치가 100억 달러를 넘는 비상장 기업), 헥토콘(기업가치가 1000억 달러가 넘는 비상장 기업)으로 성공하는 세계적인 기업으로 성장하길 기원한다.

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